文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入戊申年是哪一年预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高戊申年是哪一年。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降戊申年是哪一年低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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