《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米