文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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