“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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