文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱串子是什么意思网络，足球串子是什么意思，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍串子是什么意思网络，足球串子是什么意思未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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