文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(z四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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