《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动造梦西游3宠物技能几级领悟核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)造梦西游3宠物技能几级领悟，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 造梦西游3宠物技能几级领悟