平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)音域划分从低到高，人声音域划分费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如音域划分从低到高，人声音域划分(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）音域划分从低到高，人声音域划分和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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