《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)work on的用法以及语法，workon的用法总结外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(work on的用法以及语法，workon的用法总结wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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