核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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