分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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