平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ong>

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。