文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　无可厚非是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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