分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(w辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么àn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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