分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(li23岁属什么生肖àng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)23岁属什么生肖存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>23岁属什么生肖M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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