《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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