核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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