《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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