分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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