平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shān修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜g)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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