《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xí数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ng)、石油、出数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观(guā数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义n)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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