摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释