文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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