文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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