平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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