核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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