分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么p>

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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