《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　<现实中真的可以把人玩坏吗strong>现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资现实中真的可以把人玩坏吗源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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