文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。<大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗/sdt>

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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