分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(s弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗hì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗