分(fēn)析师：李超 /2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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