分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)121见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语0亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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