王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(y反函数常用公式大全，反函数运算公式ǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非反函数常用公式大全，反函数运算公式常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(y反函数常用公式大全，反函数运算公式ì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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