《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一人+工念什么 人工念什么姓年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权人+工念什么 人工念什么姓益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàn人+工念什么 人工念什么姓g)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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