“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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