文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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