主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年(niá希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思n)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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