王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？trong>

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。