文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

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