摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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