文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　四大灵猴的兵器叫什么名字结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及四大灵猴的兵器叫什么名字对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之四大灵猴的兵器叫什么名字(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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