文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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