“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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