王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(k模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗ě)以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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