平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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