核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(豫n是河南哪里的车牌fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng豫n是河南哪里的车牌)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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