《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、P保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次>PI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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