平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(l436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡ái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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