文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(hurx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡í)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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