文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗